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martes, 30 de abril de 2013

LA ÉTICA DEL VALUE INVESTING: Invertir y Especular. Ideas clave para un mini ensayo.

El lema de mi blog es “Pensamiento crítico” y quiero ejercer de abogado del diablo en dos puntos clave: Invertir vs Especular, y dentro de la Inversión, el “Value Investing” concretamente. Termino exponiendo mi opinión sobre lo que realmente significa Invertir y crear Valor Añadido. Un mini-ensayo sobre la ética y moral del capitalismo y la “noble actividad de invertir“…

Introducción

La gente considera que el especulador es malo mientras que el inversor es bueno. Asocian la especulación al corto plazo, a una actividad poco ética donde se hace dinero rápido y fácil, mientras que la inversión es una actividad digna y respetable, practicada por ‘gentlemen’ cultos y refinados. No puedo estar más en contra de semejante caricatura.

En ambos casos estamos hablando de lo mismo: vender más caro. En ambos casos jugamos a ser más listo que los demás. Los “value” lo dicen claro: compro a un precio que esté al menos un 40% por debajo de lo que considero su valor real. La clave es no haberse equivocado en el cálculo de ese valor, y esperar que a medio y largo plazo, el mercado (ó alguien) sea capaz de reconocer ese valor. Pero la diferencia entre uno y otro es  aparente, la esencia es la misma: vender más caro de lo que se compra, cada uno intenta alcanzar ese objetivo con sus ideas y su sistema.

Considero que la separación entre los términos ESPECULACIÓN e INVERSIÓN es puramente ficticia, mental. En ambos casos queremos ganar dinero sin crear valor añadido. Esa es la definición del especulador, ya sea con horizonte corto plazo ó largo plazo, que es la separación que realmente deberíamos hacer. El INVERSOR es un especulador de largo plazo. Mientras que el especulador ansía hacer beneficios rápidamente, a corto plazo, lo cual está demostrado que es un error.
En el caso del especulador, todos tenemos claro que la actividad no es precisamente altruista, y ni siquiera está bien vista.

¿Por qué el INVERSOR goza de mejor reputación?
  1. Quizá porque sus herramientas son más sofisticadas y más “científicas”.
  2. Quizá porque al ser a medio y largo plazo, los resultados son menos impactantes, mientras que siempre hay algún especulador que pega un pelotazo a corto plazo, transmitiendo una falsa imagen y haciendo que mucha gente piense:
    a- 
    que todos los especuladores “se forran” igual (una conclusión precipitada, sin ninguna base)
    b- 
    que ese mismo especulador (y todos los demás), seguirá ganando igual (y no perderá casi nunca), es decir, que ese pelotazo es algo habitual en el mundillo (cuando es justo lo contrario).
La realidad es que unas veces gana uno, y otras veces gana otro. La tasa de mortalidad entre especuladores es mucho mayor que entre inversores, pero eso es un secreto que brókers y bancos no quieren divulgar, y que particulares no querrían escuchar de todas formas.

1- El RENDIMIENTO: la diferencia entre especulador e inversor es un MITO

En realidad, estamos reconociendo implícitamente que la diferencia entre invertir y especular está en el rendimiento obtenido: los beneficios rápidos y fáciles del especulador son reprobables, mientras que los beneficios suaves y lentos del inversor son una recompensa merecida por su trabajo, su esfuerzo y su valía. El problema es que si miramos los rendimientos anuales obtenidos al cabo de varios años, los “inversores” pueden y de hecho suelen obtener más rendimiento que los especuladores (en líneas generales). Se da la paradoja de que los inversores “conservadores” son los que más rendimiento obtienen a largo plazo. Warren Buffet es para muchos el mejor inversor de todos los tiempos, y su rendimiento anual medio está en torno al 20% (con mucha volatilidad entre unos años y otros). Su máxima es: “No cometer grandes errores“. Curioso, ¿no? Pero tiene su lógica: para ganar, lo primero es no perder. Hay que concentrarse en conservar su capital como primer objetivo, y por eso siendo “conservador” se consigue también ser “especulador” en el sentido de ser de los mejores en rentabilidad.

Lo que está mal visto es el enriquecimiento rápido y fácil. Pues bien, ¿qué pasaría si resulta que son los inversores los que más ganan? O planteado de otra manera, ¿cuál es el rendimiento máximo anual permitido para que sea ético? Los grandes inversores Value (ó Macro) como Buffet ó Soros han obtenido rendimientos medios anuales del 20-25% durante largos períodos de tiempo (30 años o más).
En mi opinión, invertir y especular es lo mismo. Un inversor que obtiene un 70% de rentabilidad en un año, ¿no es en realidad un especulador agresivo? Otros años perderá, y se compensará en parte, vale. Pero eso mismo ocurre con el especulador.

Imaginemos que un inversor compra acciones de un grupo de empresas que al cabo de 10 años se han multiplicado por 300 (¿Microsoft?). Un pelotazo brutal. Invierte 1000€ y recupera 300.000€. Si nos centramos sólo en los resultados (sin mirar cómo se han obtenido), parece que estamos ante un tiburón financiero que ha pegado un pelotazo. Lo tildaríamos de especulador.
Ahora al revés, cojamos un especulador que al cabo de 5 años ha perdido un 80% de su inversión. Quizá haya hecho una media de 100 operaciones al mes, pero de poco le han servido. Su actividad es igual de criticable éticamente, pero como ha perdido, nadie se va a fijar en él, ni lo van a criticar (puesto que las críticas muchas veces esconden simple envidia).

Socialmente se suele asociar la especulación a ser muy activo, y la inversión a tomar posiciones tranquilamente, a largo plazo, lo cual es razonable. Donde la confusión es total es en suponer que los especuladores ganan más que los inversores. De hecho las estadísticas demuestran lo contrario; los especuladores a medio plazo pierden dinero (la mayoría), suba ó baje la bolsa, mientras que los inversores a medio y largo plazo tienen más posibilidades de obtener una rentabilidad, porque al final dependen de si sube ó baja la bolsa. Esa es una de las razones por las que un “Value” tiene mucha mayor esperanza de vida que un chartista especulador de corto plazo: al final sigue el ciclo expansivo natural de la economía, y se dice que “aporta valor” cuando es capaz de batir de forma consistente a los índices de referencia.

Ejemplo reciente de nuestra economía española (que se sigue haciendo en otras partes del mundo):
Durante los años 90 y 2000 en España, cientos de miles de personas han hecho una operación ALTAMENTE ESPECULATIVA, que llamaban “inversión”, aunque sin ser conscientes de ello en la mayoría de los casos (lo cual no les exonera de responsabilidad). Esa operación consiste en comprar una casa con un grado de apalancamiento máximo, que es lo que ocurre cuando uno pone el 5% del valor del piso y el banco le presta el resto.

Valor de la casa: 200.000€
Ahorros:  20.000€
Préstamo del banco: 180.000€.

A los 8 años de comprar el piso, resulta que vale el doble. Si lo vendo por 400.000€, supongamos que lo pagado de hipoteca es parecido a lo que me habría costado vivir de alquiler (lo cual es muy razonable, porque vivir en cualquier parte cuesta dinero), lo importante es que he ganado 200.000€ invirtiendo sólo 20.000, que son los que tenía ahorrados al principio. He multiplicado por 10 mi capital inicial en menos de 10 años (900% de rentabilidad). Un pelotazo.

¿Es eso invertir ó especular? Contiene dos ingredientes básicos que se suelen asociar a la especulación más salvaje:
  1. el apalancamiento: de 1 a 10, puesto que he comprado algo que vale 200.000 teniendo sólo una décima parte de esa cantidad, es decir, muevo 10 veces más dinero del que tengo. Por cada 100€ invertidos, hay 90€ que no son míos, que me han prestado. Ay de mí si los pierdo…
  2. la rentabilidad: multiplico por 10, un 900% de rentabilidad en 8-10 años. Para multiplicar por 10 mi inversión cada 10 años, estamos hablando de una rentabilidad compuesta anual del 26%. (compuesta significa que se reinvierten los beneficios cada año). Es decir, la rentabilidad que obtienen los genios como Buffet y Soros. La diferencia es que Buffet y Soros siguen vivos al cabo de 40 años, mientras que los especuladores inmobiliarios han caído todos como hormigas.

2- El MÉTODO: una forma habitual (y equivocada) de separar Inversor y Especulador. El caso VALUE

El que especula en base al ciclo lunar ó cualquier teoría esotérica tiene menos prestigio (académico al menos) que el que usa modernos modelos matemáticos ó la filosofía Value. En ese sentido se explica el desprestigio de la actividad especulativa frente a la inversora tradicional: parece más serio invertir en una empresa en función de sus ventas, su beneficio, y su estrategia que en base a leyes ó teorías esotéricas sin base científica.

Consideración previa sobre “invertir por fundamentales”.
Oigo muchos razonamientos de tipo fundamental que son absurdos, sesgados y muy parciales, para nada “científicos” ni coherentes, y muchas veces totalmente vacíos, mientras que otros que son menos académicos son muy razonables e incluso más lógicos y potentes. Antes de entrar a criticar la ética del Value propiamente dicha, quería dejar constancia de la manipulación y simpleza con la que muchos hablan de “fundamentales”. En esos casos de debates callejeros sobre tal o cual empresa, la perspectiva fundamental es igual de cutre y vacía que la técnica: comprar acciones de una empresa porque se acaba de instalar en brasil puede ser igual de arbitrario que comprar porque el MACD ha dado “compra”. Y eso lo oigo a diario.

Personalmente insisto mucho en el lado “ARTE” de la inversión-especulación, y no me interesa la economía sin filosofía ni psicología. No hay mayor paradoja que la ciencia sin sentido común. No hay mayor peligro que la ciencia convertida en religión.

La diferencia entre un inversor y un especulador muchas veces se refiere en realidad a la diferencia entre el método que utilizan uno y otro. Inversor sólo debería llamarse aquél que compra un negocio por el negocio en sí mismo, como dijo Warren Buffet. Eso no lo hace casi nadie, y como decía, si al final obtienes un rendimiento brutal, y acabas vendiendo el negocio 100 veces más caro, entonces ¿cómo puedes tener la desfachatez de decir que no eres especulador? No me gustan los lobos disfrazados de cordero.

El MÉTODO VALUE: ética y moral


Una primera crítica: simple pero real

Tanto inversor como especulador intentan obtener rendimiento de su capacidad superior de análisis, entendimiento, comprensión ó juicio. El “Value” es más hábil a la hora de analizar balances y negocios en general, utiliza sus habilidades y conocimientos para comprar eso que los demás venden, porque sabe ó piensa que los demás están equivocados y él tiene razón. ¿Es eso ético? Si piensas que los demás están equivocados, ¿no deberías decírselo? Lo peor es que mucha gente lo dice, pero los demás no escuchan… así es la vida, así somos. Pero está claro que cada uno intenta aprovecharse de los demás: yo compro duros a peseta aprovechándome de la ignorancia de los demás, que venden convencidos de que esa acción vale menos (y/ó asustados).

La vida es así de injusta: eres más inteligente, y te aprovechas de los que lo son menos. No pretendo cambiar la vida. Pero digamos las cosas claras, de frente. La propia esencia del Value es inmoral, aunque quizá no más que otras muchas actividades. Mi objetivo es esperar eventos ó acontecimientos que generen miedo y revuelo para comprar muy por debajo del “valor” real. El hecho de que yo sea más listo y sepa ver ese valor real no me da derecho (filosófica e idealmente, por supuesto) a aprovecharme de los demás. Es un razonamiento discutible, pero no me negaréis que tiene su parte de razón. El margen de seguridad del 40% nos está diciendo que nuestro objetivo es comprar duros a tres pesetas como máximo.

Pongámonos serios: traduciendo las palabras bonitas

Cuando hablan de empresas con altos márgenes y que generan valor añadido, ¿qué significa? Es una forma elegante y disfrazada de decir que son empresas que abusan de su posición dominante. El pricing power ó capacidad de fijación de precios ó las barreras de entrada son otras formas de hablar de negocios que abusan del consumidor. El concepto de “valor añadido para el accionista” es otro eufemismo. Cuando una empresa gana dinero y tiene una elevada rentabilidad significa simplemente que podría vender más barato, pero no tiene necesidad ni obligación de hacerlo. Es lo que le ha pasado a Apple durante años. El “valor añadido” es simplemente “dinero ganado a costa de los compradores”.

Esto es un debate que va mucho más allá del “Value” porque toca la esencia del capitalismo. En una transacción comercial, ¿cuál es el precio JUSTO, aquél donde comprador y vendedor obtienen igual satisfacción y beneficio? Pues en realidad eso no existe, igual que la “justicia” en la vida es una quimera, un ideal. Pero dejando de lado esa utopía, podemos mirar el grado de injusticia: ¿se aprovecha en exceso el vendedor de la ignorancia del comprador? Insisto: es un tema muy largo y polémico. Mi idea central es que no debemos perder de vista que el capitalismo (como la vida y la sociedad) es injusto porque refleja el egoísmo y lucha permanente de la vida. No digo que sea malo, pero tampoco hay que caer en la ingenuidad e ignorancia. Todos los esfuerzos de las empresas se centran en fabricar productos de gran valor añadido PERCIBIDO. Es decir, por oposición a REAL. Vendo caro porque el valor añadido percibido por la gente es muy alto. Ejemplo: APPLE.

Dos casos muy conocidos: el ACTIMEL y los FERRERO ROCHER. Son dos productos de altísimo margen, ó como se dice hoy día, son productos de “gran valor añadido”. Es decir, productos con los que se forran las empresas, puesto que el Valor Añadido se mide (a grandes rasgos) como la diferencia entre el coste y el precio de venta. Un yogur pequeño que contiene miles de millones de cositas pequeñas que son buenas para la salud, que te bebes en dos tragos (te sale a euro el trago), y una avellana envuelta en chocolate que se presenta en papel dorado y donde el precio se fija en función del envoltorio y no del contenido. Por cierto, en EEUU Danone ha tenido que pagar una multa millonaria por publicidad engañosa (haciendo creer que el Actimel es casi una medicina milagrosa). Multa que como siempre, es peccata minuta comparado con el beneficio del producto. Las multas que se imponen por infringir normativas de competencia son cada vez mayores, y sin embargo rara vez tienen efecto alguno en la cotización. ¿Por qué será? Tocamos aquí uno de los puntos débiles del capitalismo, que por supuesto no es un sistema perfecto.

Imaginemos que Danone, por la razón que sea, se hunde en bolsa. Llega un inversor Value, y la compra. Al cabo de 10 años se ha recuperado. ¿Valor añadido para la sociedad? Ninguno, si ese inversor se ha limitado a mantener esos títulos en cartera sin intervenir en la gestión de la sociedad. Sigamos ahondando en temas clave de la filosofía Value.

Uno de los criterios que atraen mucho a los “inversores Value” es la capacidad de fijar y controlar los precios (embellecido con el término “pricing power“), y de mantener potentes barreras de entrada (otra forma bonita de decir que se reparten el pastel entre unos pocos). Una empresa que cumple eso y que está barata, es una candidata a entrar en la cartera. Como me dijo un buen amigo abogado que trabaja en una enorme multinacional, esos comportamientos suelen ser clasificados como infracciones a la normativa de competencia. Resulta que nuestros amigos los angelitos “value”  invierten en empresas que se aprovechan de una posición dominante, y que podría estar lindando con la legalidad. Pero al margen de que sea legal ó no, me centro aquí en la ética: un Value está encantado de comprar acciones de una empresa que es un monopolio de facto (u oligopolio), una empresa que difícilmente podrá tener competidores, y que por lo tanto tendrá siempre mucha más libertad para fijar un precio que tenderá a ser el “precio máximo que pueda pagar el comprador“. Ya no es que eso sea ó no sea ético, es que va en contra de los propios principios del capitalismo donde la libertad y la competencia son principios sagrados sobre los que se vertebra el bienestar de una sociedad. ¿Os dáis cuenta de la gran paradoja? Los Value Investor suelen ser grandes defensores del liberalismo. Los gestores de Bestinver por ejemplo, son seguidores de la escuela austríaca. Quieren que funcione la libertad y el no intervencionismo como pilares de la sociedad, pero luego están encantados de poder comprar acciones de una empresa que opera en un mercado donde la competencia es muy complicada.
La polémica está servida.

3- Punto clave final: mi definición del término INVERSIÓN

Vayamos aún más lejos: sólo puede considerarse inversor aquél que invierte en un negocio que empieza de cero, ó que se amplía. El que se limita a comprar acciones (que otro vende) en un negocio que ya está montado y funcionando, un negocio que ya existe, y con más razón si da beneficios, entonces es simplemente un especulador. Invertir es generar Valor para la sociedad en general, pero generar valor DE VERDAD, no en términos de economista, es decir, realizar una actividad en el mundo real, que no se venía realizando antes. Un “value” que compra acciones de una empresa y las vende dos años después un 60% más caro, no ha generado ningún valor añadido para la sociedad, simplemente ha ganado dinero comprando un negocio en un momento deprimido, haciendo uso de su capacidad superior de analizar y comprender un negocio. Ha comprado duros a peseta, y ha tenido la paciencia de que ese negocio dé sus frutos.

Salvo que el Value intervenga directamente en la gestión del negocio, cambie los procedimientos ó invierta en nuevas fábricas ó en comprar más máquinas, es decir, salvo que reflote (gracias a su gestión) un negocio que perdía dinero ó lo amplíe, no se puede decir que “aporte valor” a la sociedad. Si se limita a comprar acciones a un precio deprimido y venderlas unos años después por el doble ó el triple, entonces es un simple especulador. Y eso es lo que hacen la mayoría de fondos “value”. Por lo tanto, son tiburones especuladores, igual que los demás.

Esta definición es fundamental, porque echa por tierra todo el supuesto “bien” de la industria inversora, que en realidad es sólo especuladora. Se salvan los fondos de capital riesgo que compran empresas en quiebra, e intervienen en la gestión para sacarla a flote. Ahí sí hay creación de riqueza, y aportan valor añadido a la sociedad (y no sólo a sus bolsillos). Considero esta distinción vital. El inversor que tiene mérito es el que monta una fábrica, incluso una tienda, el que realiza una actividad en el mundo real. No el que compra acciones y las vende más caras. Y cuidado porque no pretendo que esa actividad desaparezca ni quiero “demonizarla”. Sólo quiero ser justo y llamar a las cosas por su nombre, ponerlas en su sitio. 

Recapitulando y reflexión final, la ética en la vida

Yo tengo muy claro, como decía al principio, que un inversor es un especulador disfrazado de bueno. Las dos actividades me parecen carentes de moral. La ética y los principios de la vida en todo caso vendrán por otra parte, como por ejemplo, dependiendo de qué hagas y cómo gastes ese dinero que has ganado (y que globalmente podemos decir que ha perdido otro, aunque eso habría que explicarlo). La ética y la moral en la vida es un TODO que viene determinado por nuestro comportamiento en muchos ámbitos y a lo largo de toda la vida. No debemos, y no pretendo juzgar a nadie, porque todos tenemos partes buenas y partes malas, por lo que siempre es muy peligroso sacar conclusiones a partir de nuestra observación parcial de la realidad. En este tema concreto, considero que la forma de gastar el dinero es igual ó más importante que la forma de ganarlo (siempre que sea legal). Es otro tema delicado, pero ahí queda la idea.

Este artículo es largo, pero a pesar de eso no es ni mucho menos exhaustivo. Trato puntos polémicos y para defenderlos debería extenderme más. Mi objetivo era solamente provocar una reflexión y poner sobre la mesa aspectos que tienen una gran parte de verdad, aunque son discutibles.

  1. Un inversor es un especulador de largo plazo (si se quiere).
  2. Ambos intentan ganar dinero sin crear valor añadido, simplemente vendiendo más caro.
  3. La tasa de mortalidad entre especuladores es mucho mayor que entre inversores (y curiosamente los “malos” son los especuladores). Dicho de otra manera: la esperanza de vida de un inversor (largo plazo, operaciones tranquilas) es mucho mayor que la de un especulador.
  4. Un Value Investor no crea valor porque no se crean empresas ni negocios nuevos, sino que se explotan los que ya existen.
  5. Un Value Investor se aprovecha de la ignorancia de los demás, al estilo del timo de la estampita, comprando a precio de saldo lo que en realidad vale mucho más (pero los demás no lo saben).
  6. Un Value Investor está encantado de comprar acciones de una empresa que disfruta de posición dominante, barreras de entrada, y pricing power (capacidad de fijación de precios).
  7. A largo plazo un inversor obtiene un rendimiento mucho más sólido y consistente que los especuladores, que caen en desgracia tan rápido como han subido.
  8. Si medimos la moralidad ó inmoralidad de un beneficio en función de su cuantía, entonces los inversores son más inmorales que los especuladores, aunque la gente se fija en los casos de corto plazo donde siempre se encuentra a alguien que ha pegado un pelotazo espectacular.
  9. Si medimos la ética de un inversor en función de su estilo de vida y de cómo gasta su dinero, entonces es muy variable, pero ya sean especuladores ó inversores, los que tienen éxito de forma duradera, normalmente son humildes y discretos, no hacen ostentación de su riqueza (Buffet seguía con su mismo coche viejo durante años, Soros en su mismo piso pequeño etc).

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